在本篇報告中，我們對醫(yī)藥生物領域相關存量品種進行梳理。醫(yī)藥行業(yè)作為典型的長坡厚雪賽道，尤其是創(chuàng)新藥、CXO、高端醫(yī)療器械、消費醫(yī)療等，長期以來一直是投資者廣泛關注的核心領域。

在轉債市場中，醫(yī)藥品種規(guī)模和只數位居前列，醫(yī)藥產業(yè)鏈標的同樣是不容忽視的一環(huán)，同時考慮到近期康泰轉2、健帆轉債、衛(wèi)寧轉債等優(yōu)質新券陸續(xù)發(fā)行補充，本文將系統對較為繁雜的醫(yī)藥產業(yè)鏈進行詳盡梳理。

醫(yī)藥產業(yè)鏈可大致分為，上游原料藥&中藥材、中游醫(yī)藥研發(fā)生產、下游醫(yī)藥商業(yè)及服務等三大板塊。

上游原料藥板塊，原料藥又可細分為大宗原料藥和特色原料藥。其中，特色原料藥存量品種具有相對較高關注價值，主要包括健友轉債&健20轉債、美諾轉債等，此外，在預案層面，科倫藥業(yè)（大宗原料藥）也具有一定關注價值。

中游醫(yī)藥研發(fā)生產涉及細分領域較多，主要包括醫(yī)藥制劑和醫(yī)療器械領域。醫(yī)藥制劑又可細分為中藥&中成藥、傳統化學藥、疫苗&創(chuàng)新藥等。醫(yī)療器械又可劃分為醫(yī)療設備及耗材、防護設備及耗材、診斷&監(jiān)測設備及耗材等。

醫(yī)療設備&耗材板塊，血液灌流領域龍頭品種——健帆轉債具有一定關注價值。

醫(yī)療診斷&監(jiān)測方面，體外診斷細分領域POCT龍頭品種——萬孚轉債具有相對較高關注價值。

疫苗&創(chuàng)新藥產業(yè)鏈領域，建議主要關注非免疫規(guī)劃疫苗新券品種——康泰轉2及分子砌塊品種——藥石科技等預案標的。

傳統化學藥和中成藥領域則較為缺乏優(yōu)質新券補充。

下游醫(yī)藥商業(yè)及服務存量標的則主要分布在醫(yī)藥流通和醫(yī)療IT領域。

醫(yī)療IT板塊，積極拓展“互聯網+”的醫(yī)療IT龍頭——衛(wèi)寧轉債具有較高關注價值。

醫(yī)藥流通板塊，以零售藥房為主的大參轉債和以醫(yī)藥批發(fā)為主的柳藥轉債具有一定配置價值。

核心假設風險。疫苗接種進度不及預期；帶量采購政策出現超預期變化；醫(yī)藥研發(fā)進度不及預期。

在本篇報告中，我們對醫(yī)藥生物領域相關存量品種進行梳理。醫(yī)藥行業(yè)作為典型的長坡厚雪賽道，尤其是創(chuàng)新藥、CXO、高端醫(yī)療器械、消費醫(yī)療等，長期以來一直是投資者廣泛關注的核心領域。

在轉債市場中，醫(yī)藥品種規(guī)模和只數位居前列，醫(yī)藥產業(yè)鏈標的同樣是不容忽視的一環(huán)，同時考慮到近期康泰轉2、健帆轉債、衛(wèi)寧轉債等優(yōu)質新券陸續(xù)發(fā)行補充，本文將系統對較為繁雜的醫(yī)藥產業(yè)鏈進行詳盡梳理。

醫(yī)藥產業(yè)鏈可大致分為，上游原料藥&中藥材、中游醫(yī)藥研發(fā)生產、下游醫(yī)藥商業(yè)及服務等三大板塊。結合存量轉債分布，上游原料藥又可細分為大宗原料藥和特色原料藥，在印度（原料藥主要產國）疫情反復的背景之下，而我國作為原料藥大國，相關板塊具有一定關注價值。中藥醫(yī)藥研發(fā)生產涉及細分領域較多，主要包括醫(yī)藥制劑和醫(yī)療器械領域。醫(yī)藥制劑又可細分為中藥&中成藥、傳統化學藥、疫苗&創(chuàng)新藥等。醫(yī)療器械又可劃分為醫(yī)療設備及耗材、防護設備及耗材、診斷&監(jiān)測設備及耗材等。下游醫(yī)藥商業(yè)及服務存量標的則主要分布在醫(yī)藥流通和醫(yī)療IT領域。

從存量品種價位結構來看，醫(yī)藥產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)存量品種大多規(guī)模偏小，絕大多個券價格分布在130元以內，溢價水平分化較大。細分各行業(yè)來看，除傳統化學藥、中成藥之外，各細分行業(yè)的存量個券數量均不算多，且價位結構之間存在一定分化。其中，特色原料藥、醫(yī)療設備、防護耗材品種的絕對價格處在相對高位。

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上游原料藥：關注特色原料藥存量品種

原料藥方面，存量品種主要包括特色原料藥板塊的健友轉債&健20轉債、美諾轉債、華海轉債、同和轉債等，以及大宗原料藥板塊的現代轉債、溢利轉債、兄弟轉債等。其中特色原料藥存量品種具有相對較高關注價值。此外，在預案層面，科倫藥業(yè)（大宗原料藥）也具有一定關注價值。

（一）特色原料藥：整體存量品種具有相對較高關注價值

健友轉債&健20轉債，正股健友股份是肝素原料藥龍頭企業(yè)，同時也是國內少數同時通過美國FDA和歐盟EDQM認證的肝素原料藥生產商之一。肝素最終產品形式為達肝素鈉、依諾肝素鈉、那屈肝素鈣等肝素制劑，主要應用于抗凝血和抗血栓等。公司客戶主要包括Pfizer、Sanofi、Sagent、Sandoz等全球主要肝素制劑生產企業(yè)。

肝素原料藥方面，根據公司2020年年報，受新冠疫情、肝素原料藥價格上漲和公司肝素粗品庫存戰(zhàn)略等因素影響，公司2020年標準肝素原料藥銷量同比減少44.77%，但毛利率同比提升14.39pct，帶動公司整體毛利率達到歷史最高水平，且高于同行約15%-20%。肝素制劑銷量方面，在國內市場，公司2020年依諾肝素鈉制劑銷量超過1000萬只，較2019年增長25%。在美國市場，2019年底公司肝素及低分子肝素制劑獲批上市；2020年公司肝素類制劑銷量接近3000萬只，市占率達到20%。

此外，公司在抗腫瘤、抗感染、泌尿系統、麻醉藥領域也有所布局，和國際知名藥企合作開展CDMO業(yè)務。截至2020年底，公司在美國市場非肝素類注射劑領域已有19個注射劑藥品批件，對應總體年銷售額約40-50億美元。

業(yè)績方面，公司2021Q1共實現營收8.83億元，同比增長20.28%；實現歸母凈利潤2.73億元，同比增長33.51%。

轉債方面，健友轉債和健20轉債價位結構相仿，絕對價格距理論價格上限尚有一定空間，但估值在同等資質和平價品種之中處于相對較高水平。

美諾轉債，正股美諾華主要從事特色原料藥（含中間體）、原料藥（含中間體）CDMO和制劑三大業(yè)務，主要產品覆蓋心血管、中樞神經、胃腸消化道等領域，客戶包括KRKA、Servier、Bayer、GEDEON RICHTER、SANOVEL等國際制藥企業(yè)。

原料藥方面，根據公司2020年年報披露的信息，公司沙坦類產品全球市占率近20%，培哚普利系列產品超過60%，瑞舒伐他汀系列產品近50%。同時公司新產品加速研發(fā)注冊。2020年，公司阿托伐他汀鈣、米氮平無水物獲得歐盟CEP（歐洲藥典適用性認證）證書；培哚普利、普瑞巴林通過國內審評審批，阿哌沙班、維格列汀、利伐沙班等7項產品已在國內CDE（國家藥品監(jiān)督管理局藥品注冊技術審評機構）登記；新增在研產品25項，涉及中樞神經類、內分泌類、抗細菌類等領域。

原料藥CDMO業(yè)務方面，2020年，公司與恒瑞醫(yī)藥、億帆醫(yī)藥等100多家國內外醫(yī)藥企業(yè)建立業(yè)務合作，正在進行的項目有175項。此外，公司于2021年4月23日公告，公司與默沙東旗下子公司英特威就寵物藥、獸藥、動物保健相關領域簽訂十年合作協議。

轉債方面，美諾轉債即將于7月20日進入轉股期，目前絕對價格距理論價格上限尚有一定空間。

華海轉債，正股華海藥業(yè)是國內特色原料藥的龍頭，主要產品包括心血管類、精神障礙類、神經系統類及抗感染類等特色原料藥，尤其是在心血管藥物領域，公司是全球主要的普利類、沙坦類藥物供應商。

轉債方面，截至2021年7月16日，華海轉債的絕對價格處于偏債區(qū)間，且估值較高，未來需要較為明顯的正股行情驅動。

（二）大宗原料藥：存量個券在不同細分領域均有所布局

大宗原料藥領域方面，現代轉債在抗生素原料藥及中間體，溢利轉債在甾體激素原料藥、兄弟轉債在維生素類原料藥等領域有所布局。

預案層面，科倫藥業(yè)則在6-APA類抗生素等大宗原料藥領域有所建樹，并于6月18日公告擬將子公司伊犁川寧（原料藥實施主體）分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。